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高毅資產鄧曉峰:市場偏好決定當下估值 內生增長決定持續回報

時間:2020-01-13 12:17:28 來源:本站 閱讀:4051190次

原標題:高毅資產鄧曉峰:市場偏好決定當下估值,內生增長決定持續回報

  投資最重要的是獨立思考,如果處在錯誤的道路上,即使奔跑也沒有用。

  2020年開年,A股依舊強勢不改,各大板塊輪番發力,上證指數逼近3100點關口。在賺錢效應的吸引下,市場情緒火熱。

  在度過收獲滿滿的金色2019后,對于2020年,不少投資者充滿期待。

  1月8日,第五屆中國金長江私募基金高峰論壇在上海舉行,現場私募人士和投資者情緒火熱,高毅資產首席投資官鄧曉峰發表了《市場結構與回報分析》主題演講。其對市場的分析和投資動向,備受投資者關注。

  鄧曉峰首先分析了A股上市公司最新的利潤結構與上市公司的市值結構。

  就A股來看,利潤集中在金融行業,其中銀行占比達40%。不過,觀察A股的市值結構,分布則更分散、更平均,行業之間的比例差異沒有利潤占比大。這個市值結構反映了資本市場對一些行業的偏好程度以及對它們估值水平的相對差異。

  如果將時間拉長,觀察過去20年來A股的利潤結構變遷,一方面能看到經濟本身發生的結構性變化,也再次觀察到資本市場對行業的偏好程度。整體來看,過去20年,市值結構整體與利潤的分布呈相同方向變化,但是中間會有一些波動。

  如果納入港股、中概股,在中國上市公司的全圖譜下分析,市值則是一個與A股非常不同的結構。整體來看,資本市場給予可選消費、信息技術、日常消費、醫療等行業估值溢價,金融相關領域則被給予比較大的折價。

  具體案例來看,過去三年、五年、十年里,收益最高的兩個行業都是食品飲料和家用電器,但是回報時間階段不均衡。尤其食品飲料行業,過去十年的行業回報超過220%,但是過去五年的行業回報就達到180%。

  “最近三年海外資金對中國市場的影響越來越大,提升了一些行業的估值水平,即好生意得到了好估值,但是估值的提升是一次性的。內生增長率決定持續回報率,這些公司市值的增長率超越盈利增長率,必然對未來回報形成壓力,是我們需要思考的問題。”鄧曉峰說。

  鄧曉峰,高毅資產首席投資官。曾任博時基金權益投資總部董事總經理兼股票投資部總經理,公募股票型基金8年業績冠軍(2007年-2014年),任職期間管理博時主題行業與社保組合雙百億產品

  以下是鄧曉峰演講全文整理:

  A股最新利潤分布與市值結構

  資本市場既反映了經濟的發展、社會對未來的判斷,也同時反映了時代的變遷。

  一談中國的資本市場,大家都會說目前的結構存在不合理的地方。我們按照高盛GICS的行業分類,把A股各個行業的市值分布和利潤結構做了一個統計,看看目前市場處于什么樣的狀態。

  我們用的利潤數據是過去向前滾動四個季度,由于沒有2019年四季度的數據,搜集的是截止三季度向前滾動四個季度的數據;并把金融行業拆成了銀行業和非銀金融兩個行業。

  在利潤結構里,銀行業是最大的行業,占比接近40%,非銀占比接近11%。國際上把房地產也看作金融體系的一部分,還有6%多的比例。那么整個大金融領域,占A股上市公司的利潤結構則超過50%。

  與制造業相關的工業領域利潤占比11.5%,上游原材料相關行業占比接近7%。

  而資本市場過去幾年較為偏好的行業,比如消費品行業,包括日常消費和可選消費,這兩個行業的利潤占比都在5%左右;資本市場最喜歡的行業,比如說醫療行業和信息技術行業,占整體上市公司利潤比例,一個不到3%,一個僅2%。

  不過,反映到資本市場,行業的市值結構與盈利結構則呈現出較大的差異。

  許多銀行是在A股和港股兩地上市,我們這里把在兩地同時上市銀行的全部利潤統計來,但只統計了它們A股的市值,所以說一方面利潤的占比可能會統計高一點,市值占比統計會低一點。觀察整個A股市場的市值結構,截止2019年底,從分布來看相對來說更分散,也更加平均,行業與行業之間的比例差異沒有像利潤占比差距那么大。

  銀行雖然是市值第一大的行業,但是占A股市值的比例不到17%,第二大行業是工業和制造業相關的一些領域,市值占比15%左右。如果把市值的比例和利潤的比例做一個對比的話,銀行與整體市場平均市盈率相比,則是打了一個巨大的折扣。

  第三大行業是信息技術行業,這個行業利潤占比只有2%,但市值占比接近14%,這意味著我們給這個行業很高的定價和估值,代表了市場對這個方向的偏好,也可能是從未來經濟發展的角度來看,它會有更好的發展。

  非銀金融行業排第四,主要是保險券商,市值占比不到10%,相比利潤占比,它的平均市盈率的比率也是略低于市場的平均水平。

  而市場偏好的消費品行業,不管是可選消費還是日常消費,市場總體給出的市盈率的水平大概是全體平均水平的2倍,可選消費占整個市值的比例是接近10%,利潤占比是5%;日常消費的市值占比是8.4%,對應了4%的利潤占比。市場更為親睞的醫療行業,估值水平也是超過平均水平的2倍,占了全市場市值的6.8%,但是只有不到3%的利潤占比。

  總體上這個市值結構反映了資本市場對一些行業的偏好程度以及對它們估值水平的相對差異。

  2000年以來A股利潤結構與市值變遷

  如果我們以更長的時間的維度來觀察,2000年以來A股上市公司利潤結構的歷史變遷,其實既反映了經濟本身發生的結構性變化,也反映了資本市場對這些行業的偏好程度的變化。

  可以看到在2005年之后,隨著我們大多數銀行的上市,銀行業成為了利潤占比最大的行業,而且銀行業跟其他所有的行業相比,占據的比例尤為突出。

  工業長期在資本市場的利潤結構維持在穩定的格局,沒有多大的比例的波動。

  非銀金融,事實上大發展是在2005年之后, 2005年之后保險公司逐漸上市,此后券商作為非常大的板塊,絕大多數也實現了資本化,所以這個行業的比例出現了明顯的增加。

  而上游原材料行業可以看到,在2003到2005年,重化工業大發展,五朵金花表現突出的時候,上游的行業曾經占市場利潤比例非常高,但是隨著經濟的發展以及經濟結構的調整,這個行業利潤占比逐漸下降。

  房地產行業則一直維持穩定擴張的比例,尤其是在2005年之后,更多的房地產公司上市,很大程度上也實現了快速的發展,導致行業利潤的迅速增加。

  兩桶油的上市是能源行業歷史上的高峰時期,基本上發生在2005年到2010年階段,之后因為經濟體的發展,這個行業的利潤占比出現了明顯的下降,最低谷是在2014、2015年,供給側改革還沒有開始發力時。此后因為供給側的改革,上游行業尤其是煤炭行業利潤出現明顯恢復,隨之利潤占比出現了一定的回升。

  消費品行業利潤占比則處于穩定增加的狀態,尤其是在最近五年、十年的過程里。公用事業,不管是電力、機場、港口都曾經都有很輝煌的時候,但是隨著經濟走向成熟,這些行業的市值和利潤占比都出現了下降。尤其是電力行業,曾經是五朵金花之一,但最近幾年盈利都處于一個相對比較低迷的階段。

  信息技術行業的利潤比例基本上是在2007年之后才開始不斷增加,它既參與了全球供應鏈向中國轉移的過程,也參與了移動互聯網行業大發展的過程,但是國內上市的信息技術公司通常是一些硬件公司,在科技產業鏈中的地位不是那么突出,圖表上可以看到利潤占比較低。

  醫療行業雖然一直有比較好的增長,但是行業本身在上市公司的利潤占比不到3%,而我國醫療行業占GDP的比例也不到6%,所以從這個角度來看,如果中國走向一個更發達成熟的國家,醫療行業占GDP比例的會逐漸提高,醫療行業的利潤占比在未來可能也會更高。

  如果看市值結構的變遷,則與利潤的分布呈相同的方向變化,但是中間會有一些波動。其中,能源行業出現了市值占比的快速下降,背后反應了石油、煤炭發生了比較明顯的變化。

  納入中概股、港股全圖譜下,哪些行業估值溢價vs哪些折價

  我們以一個更廣泛、更清晰的圖譜做評估,統計了所有在香港上市的H股和紅籌股的公司,也統計了在美國上市的中概股公司,納入整體統計范圍,這個結果會跟之前相比,有一個明顯的差別,它更大程度地反映了資本市場發展的情況。

  在這個圖譜里,與跟金融相關的領域,仍然占據了整體利潤的50%,可以看到銀行占據約30%的比例,非銀金融大概接近10%,房地產行業超過10%,這里面重要的原因是有一大批頭部的房地產公司是在香港上市的,把它們拉進來后,行業利潤占比得到較大提升。

  同時,與制造業高度相關的工業領域占比在把海外上市公司納入后,占全部上市公司利潤比例排在第二位,11.5%,與A股市場結構相近接近。

  可選消費利潤的占比出現了明顯的提升,因為在行業分類里面,把電商行業加入進來,這個行業利潤的比率出現了大幅上升,大約在7.5%。如果對應到市值的結構會發現可選消費成為第一大市值占比行業。

  而信息技術行業成為第二大行業,因為把海外上市的很多優秀的互聯網公司加入進來。

  所以,從市值的分布來看,全部中國資產的行業分布已經是一個非常不同的結構。可選消費是第一大行業,信息技術是第二大行業,跟制造業相關的工業領域是第三大行業,銀行業的市值只占第四位,不到12%。

  整個銀行、非銀和房地產全部加起來,大概25-26%,即1/4的市值占比。如果跟這些行業在我們國家經濟利潤的占比來看,處于相對平衡的狀況。整個金融行業占我們全社會利潤的20%左右,但是因為金融行業的資本化率更高,大多數金融行業公司都已經在資本市場上市。

  在全部的圖譜里面,消費品行業,主要是與食品飲料相關的日常消費行業,排在非銀金融之后,處于第六大市值。如果看一下它的利潤占比的話,資本市場給這個行業的估值水平是其利潤占比的2倍。

  總體來看,哪些行業資本市場給它一個更高的估值水平和溢價?是在信息技術、可選消費、日常消費、醫療等行業;哪些行業給了比較大的折價?往往是金融相關的領域。

  回顧歷史上行業的市值排序,同樣把海外上市公司加進來,看看在過去二十年它們的市值結構的變化,利潤結構的變化。總體來說,這個圖反映了我們國家經濟領域、產業領域發生的變遷,同時反映了資本市場對未來的期許。

  內生增長決定持續回報

  接下來,我們做一個簡單的案例的探討。

  在過去三年,累計收益最高的五個行業和收益最差的五個行業,收益最高行業中排在前面的是食品飲料、家電、非銀金融、銀行、電子。過去五年是食品飲料、家電、電子、休閑服務、農林牧漁;如果我們看過去十年,是食品飲料、家電、計算機、電子和休閑服務。

  排在第一名和第二名都是比較穩定的,就是食品飲料和家電行業,但是回報率的時間階段不均衡,更多的收益率是發生在最近的三年和五年,而不是最近的十年,尤其是食品飲料行業,過去十年的行業回報是在220%多,但是五年的行業回報就超過180%了。

  再看看過去幾年得到資本市場廣泛認可的白酒行業的數據。2012年白酒行業是上一輪高峰,主要的白酒上市公司市值跟現在的市值做一個對比,現在市值的增長是多少?2012年當時的盈利跟目前的盈利做一個對比,盈利的增長有多少?

  數據顯示,市值的增長率明顯超過了盈利的增長率,這里面估值的變化起了非常大的作用,用同樣的高點做一個對比,還是有一定的參考和鑒意義的。

  再看排名第二的家電行業,過去五年的利潤增長和市值增長率的對比。我們可以看到這個行業過去五年更大程度上是市值的增長率超越了盈利的增長率;如果十年的維度上面,盈利的增長率超過了市值的增長率,曾經家電行業是被資本市場認為比較boring的行業,沒有快速的增長,一直給了很低的估值,但是這幾年發生了變化。

  最近三年海外投資者對中國市場的影響越來越大,海外資金對這些行業有一些偏好,好生意終于有了好估值,所以一定程度上提升了這些穩定回報行業的估值水平。但是我們也要思考行業內生的增長是他們未來可持續回報的基礎,如果這一塊跟不上它們本身市值的增長,會不會有壓力,我覺得這是一個問題,也是我們需要重新思考的問題,因為長期看是你內生的增長決定了你未來的回報。

  過去幾年,海外投資者對中國市場的投資行為、估值方式、行業偏好有了巨大的沖擊,是不是到了某種程度上一次性的紅利已經逐漸消化的階段,目前這個時點需要回到一個原點,回到從公司內生業務發展的角度重新審視的時候。

(文章來源:券商中國)

(責任編輯:DF064)

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