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國君策略李少君:春季行情延續 把握低估值的困境反轉龍頭

時間:2020-01-13 09:13:26 來源:本站 閱讀:4051058次

原標題:【國君策略-周議】春季行情延續,把握低估值的困境反轉龍頭

摘要 【國君策略李少君:春季行情延續 把握低估值的困境反轉龍頭】2020年盈利復蘇可能性較高,估值較低,行業龍頭公司優勢地位顯著的行業,包括面板、航空、酒店、地產、紙包裝。

  導讀

  1-2月的市場及行業表現對全年具有前瞻性。高ROE與盈利增速的行業下個月收益率高,關注低估值、高ROE的銀行、機械、醫藥,困境反轉的汽車、傳媒、計算機。

  摘要

  政策開門紅助推春季行情,年初熱點有望領漲全年。2020年A股實現開門紅,科技板塊占優,題材股活躍,反映市場風險偏好較高。歷史上1-2月市場表現與3-12月表現正相關,開門紅將提升市場對2020年行情的預期。歷史上1-2月表現較好的行業3-12月仍具有正的超額收益,表明年初的行情即提前反映全年的投資邏輯,此后進入邏輯驗證與兌現階段。近年來財政與信貸向年初傾斜特征明顯,引發市場對一季度經濟數據預期提升,市場對經濟暖春預期驅動年初行情。盈利驅動、政策溫和、風險溢價回落將推動春季躁動行情。

  近一季盈利能力與增速對行業表現具有前瞻作用。我們對2010年以來的一級行業表現進行回測,低市盈率分位數、市凈率分位數的行業下月表現較差,因此估值分位數或反應了行業基本面的變化。以最近公布的季度財報為依據,高ROE分位數的行業,及上個月漲幅高的行業,下個月表現好。且ROE策略和動量效應策略收益率具有較強相關性。基本面趨勢的延續性驅動了行業未來表現。類似地,高毛利率、凈利率分位數,高營收增速、盈利增速分位數的行業,下個月表現均較好。因此,盈利利好在行業層面仍未被充分定價,且對行業表現具有前瞻作用。

  擇股策略:把握估值極限低位的困境反轉龍頭。恒瑞醫藥貴州茅臺格力電器等代表性的龍頭白馬公司市盈率、市凈率分位數(近5年)達到約85%的水平。近一年來萬達電影大族激光三安光電等具有困境反轉特征的龍頭公司股價表現較好。這些公司具有如下特征:行業龍頭地位穩固,景氣度處于周期低點,公司存在負面信息,市凈率處于歷史底部,具有上漲催化劑,從市值角度看具有較高安全邊際。

  布局低估值-高盈利、困境反轉高彈性的新β行業。春季行情有望延續,行業配置上建議選擇新 “β”方向:低估值-高盈利的高性價比行業:銀行、機械、醫藥,以及困境反轉下盈利增速有望超預期的行業:傳媒、汽車、計算機。細分行業方面,從配置的性價比角度,我們建議關注行業集中度提升空間大,目前行業景氣度較低,2020年盈利復蘇可能性較高,估值較低,行業龍頭公司優勢地位顯著的行業,包括面板、航空、酒店、地產、紙包裝。

  正文

  1、本周核心觀點

  政策開門紅助推春季行情,年初熱點有望領漲全年。2020年A股實現開門紅,科技板塊占優,題材股活躍,反映市場風險偏好較高。歷史上1-2月市場表現與3-12月表現正相關,開門紅將提升市場對2020年行情的預期。歷史上1-2月表現較好的行業3-12月仍具有正的超額收益,表明年初的行情即提前反映全年的投資邏輯,此后進入邏輯驗證與兌現階段。近年來財政與信貸向年初傾斜特征明顯,引發市場對一季度經濟數據預期提升,市場對經濟暖春預期驅動年初行情。盈利驅動、政策溫和、風險溢價回落將推動春季躁動行情。

  近一季盈利能力與增速對行業表現具有前瞻作用。我們對2010年以來的一級行業表現進行回測,低市盈率分位數、市凈率分位數的行業下月表現較差,因此估值分位數或反應了行業基本面的變化。以最近公布的季度財報為依據,高ROE分位數的行業,及上個月漲幅高的行業,下個月表現好。且ROE策略和動量效應策略收益率具有較強相關性。基本面趨勢的延續性驅動了行業未來表現。類似地,高毛利率、凈利率分位數,高營收增速、盈利增速分位數的行業,下個月表現均較好。因此,盈利利好在行業層面仍未被充分定價,且對行業表現具有前瞻作用。

  擇股策略:把握估值極限低位的困境反轉龍頭。恒瑞醫藥貴州茅臺格力電器等代表性的龍頭白馬公司市盈率、市凈率分位數(近5年)達到約85%的水平。近一年來萬達電影大族激光三安光電等具有困境反轉特征的龍頭公司股價表現較好。這些公司具有如下特征:行業龍頭地位穩固,景氣度處于周期低點,公司存在負面信息,市凈率處于歷史底部,具有上漲催化劑,從市值角度看具有較高安全邊際。

  布局低估值-高盈利、困境反轉高彈性的新β行業。春季行情有望延續,行業配置上建議選擇新 “β”方向:低估值-高盈利的高性價比行業:銀行、機械、醫藥,以及困境反轉下盈利增速有望超預期的行業:傳媒、汽車、計算機。細分行業方面,從配置的性價比角度,我們建議關注行業集中度提升空間大,目前行業景氣度較低,2020年盈利復蘇可能性較高,估值較低,行業龍頭公司優勢地位顯著的行業,包括面板、航空、酒店、地產、紙包裝。

  2、政策開門紅助推春季行情,年初熱點有望領漲全年

  2020年A股實現開門紅,科技板塊占優,題材股活躍,反映市場風險偏好較高。截至1月10日,2020年以來上證指數上漲1.38%,深證成指上漲4.31%,中小板指上漲5.25%,創業板指上漲5.90%,市場延續了2019年12月以來較快上漲趨勢。從行業表現看,2020年以來傳媒、電子、計算機、農林牧漁、商貿零售行業漲幅位列前5名,房地產、交通運輸、非銀金融、食品飲料鋼鐵行業位列跌幅前5名。科技股表現領先,特斯拉、轉基因、光伏、網紅經濟、區塊鏈等題材標的表現出色,反映市場風險偏好較高。

  歷史上1-2月市場表現與3-12月表現正相關,開門紅將提升市場對2020年行情的預期,至少短期內提升市場風險偏好。1997年以來,全A指數1-2月漲跌幅與同年3-12月漲跌幅的相關系數達0.42%,在5%的水平下顯著大于0。表明前兩個月表現與年內剩余月份表現正相關。開門紅將強化當年市場表現較好的預期,提升市場風險偏好。

  歷史上1-2月表現較好的行業3-12月仍具有正的超額收益,表明年初的行情即提前反映全年的投資邏輯,此后進入邏輯驗證與兌現階段。我們計算了2005年以來每年1-2月漲幅排名前6的行業,同年3-12月的平均超額收益率。市場基準為同期29個行業平均收益率。1-2月領先的6個行業在1-2月平均有9.74%的超額收益率,而同年3-12月仍有7.54%的平均超額收益率。因此年初表現較好的行業,其相對收益有望在年內延續。

  財政與信貸向年初傾斜預期提升,市場對經濟暖春預期驅動年初行情。2019年1-2月地方債發行額占全年比重達22%,為2007年以來新高。2018年1-2月財政支出占全年的13%,為2005年以來最高。中長期信貸和社會融資也存在全年規模向年初集中的趨勢。近年來財政與信貸向年初傾斜的趨勢,引發市場對一季度經濟數據預期提升。此外氣候偏暖,專項債用于基建比重提升及專項債可用于資本金等因素,也使得2020年第一季度經濟韌性較強,對盈利修復形成支撐。因此市場對經濟暖春的預期驅動年初行情。

  盈利驅動、政策溫和、風險溢價回落將推動春季躁動行情。我們在2019年12月中旬《金融地產,第三勝負手完美兌現之后》的報告中強調,盈利驅動、政策溫和、風險溢價回落將推動春季躁動行情。盈利方面,根據國泰君安CORE模型,19Q4盈利有望超預期,20Q1盈利將繼續修復。11月全國規模以上工業企業利潤總額同比增長5.4%,增幅較上月大幅提升15.3個百分點。12月PPI同比下降0.5%,降幅環比明顯收窄,盈利復蘇預期仍在強化。政策方面,年初降準、專項債提前發行及額度提升符合預期,年初宏觀政策環境有望有利于市場震蕩向上。近期出臺的分拆上市、再融資等規定體現了監管政策延續適度松綁的基調,有利于市場風險偏好提升。風險溢價方面,A股ERP仍略高于近10年中樞水平,外圍商品、股市表現較好,美伊沖突有緩和態勢,風險溢價有望進一步下行。

  3、近一季盈利能力與增速對行業表現具有前瞻作用

  低市盈率、市凈率分位數的行業表現均較差。我們計算月度中信1級行業指數的市盈率TTM和市凈率LF分位數(近5年)。根據月末的市盈率、市凈率分位數分別排序,買入分位數最低的6個行業,賣出分位數最高的6個行業。市盈率、市凈率分位數策略2010年以來累計收益率分別為-22%和-64%。我們每個月將行業按照市盈率、市凈率分位數均分為5組,則期初市凈率分位數越高的組,累計超額收益率越低。低市盈率分位數的行業同樣累計超額收益率最低。表明估值分位數反應行業基本面變化,低估值的行業表現并不好。

  高ROE分位數,及上月漲幅較高的行業下個月表現較好,且ROE策略與行業動量策略收益率具有較強的相關性。我們計算季度中信1級行業指數的單季度ROE分位數(近5年)。每個月末,我們根據最近一次財報截止日對應的季度,將ROE分位數作為行業組合選擇依據。根據月末的ROE分位數分別排序,買入分位數最高的6個行業,賣出分位數最低的6個行業。同樣,我們根據行業上個月漲跌幅排序,買入漲幅最大的6個行業,賣出漲幅最小的6個行業,構成行業動量策略。ROE分位數(行業動量)策略2010年(2008年)以來累計收益率為125%(65%)。且兩個策略月度收益率的相關系數為0.22,在5%水平下顯著。我們每個月將行業按照ROE分位數、上月漲幅均分為5組,則期初ROE分位數、月度漲幅越高的組,累計超額收益率越高。表明盈利能力強的行業未來表現更好,且表現好的行業未來表現持續,行業表現的動量效應與ROE具有相關性。

  高毛利率、凈利率分位數的行業下月表現較好,表明盈利能力改善的行業將表現較好。利用類似的方法,我們根據毛利率、凈利率分位數將行業分組,毛利率、凈利率分位數策略2010年以來累計收益率為118%和79%。我們每個月將行業按照毛利率、凈利率分位數均分為5組,則期初毛利率、凈利率分位數越高的組,累計超額收益率越高。表明盈利能力改善顯著的行業未來表現更好。

  高營業收入增速、凈利潤增速分位數的行業下月表現較好,表明短期成長性較好的行業將表現較好。我們根據營業收入增速、凈利潤增速分位數將行業分組,營業收入增速、凈利潤增速分位數策略2010年以來累計收益率為130%和144%。我們每個月將行業按照營業收入增速、凈利潤增速分位數均分為5組,則期初營業收入增速、凈利潤增速分位數較高的組,累計超額收益率較高。表明短期成長性較好的行業未來表現較好。

  4、擇股策略:把握估值極限低位的困境反轉龍頭

  龍頭白馬股估值處于近5年較高位置。10家代表性的龍頭白馬恒瑞醫藥格力電器貴州茅臺等公司市盈率、市凈率分位數(近5年)均值分別為84%和88%,當前估值已經較高。盡管這些公司長期配置價值顯著,但中短期看配置性價比有限,需要時間消化估值壓力。

  近一年來部分具有困境反轉特征的龍頭公司股價表現較好。隨著龍頭白馬的估值性價比下降,近1年以來,萬達電影大族激光三安光電等部分基本面存在市場擔心的問題的“困境反轉”型龍頭公司表現較好。因為等待困境公司反轉的時間成本低于等待白馬龍頭估值消化的時間成本,性價比是市場風格變化的根本原因。

  這些困境反轉龍頭公司具有如下特征:1、行業龍頭地位穩固。公司的市場份額和競爭力均具有顯著優勢,且行業格局變化的可能性較小。2、景氣度處于周期低點。部分行業具有較強的周期性,在政策等影響下行業盈利增速處于周期底部。3、公司存在負面信息。部分公司具有債務問題、造假嫌疑、大客戶回款問題等負面信息。4、市凈率處于歷史底部。大部分公司的市凈率分位數(近5年)在5%以下。5、公司具有上漲催化劑。部分公司處于政策、技術變化等方面出現股價上漲催化劑概率較大的行業。6、從市值角度看具有較高的安全邊際。大部分公司企業價值/毛利的比率在10以下,表明考慮公司規模,公司市值具有安全邊際。

  5、布局低估值-高盈利、困境反轉高彈性的新β行業

  春季行情有望延續,行業配置選擇新 “β”方向:低估值-高盈利的高性價比行業,以及困境反轉下盈利增速有望超預期的行業。年初市場延續上升行情,盈利修復、政策溫和預期未變,內外部環境有利于風險溢價繼續下行,春季行情有望延續,建議繼續把握新β行業的機會:(1)低估值-高盈利的高性價比行業:銀行、機械、醫藥,以及困境反轉潛力大的傳媒、汽車、計算機。

  從“盈利-估值性價比”角度,(1)銀行:年初存量貸款基準轉LPR、現金理財新規等政策影響下,銀行板塊表現落后于市場。盡管政策環境將對2020年銀行業的景氣度構成壓力,但歷史上銀行板塊超額收益與工業企業盈利增速正相關,企業盈利修復將從資產質量端支持銀行板塊上漲。銀行板塊估值顯著低于其他行業,政策利空已經得到較充分定價。(2)機械:專項債提前下發,額度擴大,用于基建比例提升,作為資本金的專項債有望放量,工程機械高景氣有望延續,2019年12月挖掘機銷量同比增長25.8%,印證行業景氣較高的預期。2019年11月工業機器人月度產量同比增長4.3%,增速環比顯著改善,通用設備行業復蘇顯著。(3)醫藥:2019年帶量采購等政策壓制行業股價,風險釋放充分;長期看老齡化為確定性趨勢,醫藥是長期前景最確定的方向之一;創新藥、醫療器械、高端消費等優質賽道行業成長空間和龍頭公司優勢兼具。

  從“困境反轉下盈利增速超預期”角度,(1)傳媒:近期部分古裝劇上線,反映監管政策適度放松;廣電總局出版署領導在游戲產業年會上講話,加大對游戲產業的認可,反映政策支持行業發展;5G時代基礎設施進步提升行業需求,近期市場關注度較高的云游戲、網紅經濟即是典型代表。(2)汽車:低基數及庫存去化下,行業基本面觸底,消費促進政策有望提高景氣復蘇力度;特斯拉降價,國際車企積極布局新能源車,特斯拉國產化進程將繼續快速推進,2020年新能源汽車補貼退坡有望放緩,為符合輕量化、智能化趨勢的零部件企業創造發展機遇。(3)計算機:國產廠商實力增強,云計算等技術進步推動IT需求上升;信息安全、醫療IT、金融IT等領域成長性確定,行業格局較好。

  震蕩向上趨勢中,更需要放眼中期,把握受益于集中度提升的細分行業。整體來看,2020年的資金格局相較2019年略微收緊,整體還是存量博弈格局之下,尋找方向變得異常關鍵。在此之中,在分散性的行業之中尋找未來龍頭將是核心原則,具體詳見《如何在行業集中化浪潮中尋找龍頭公司》。從配置的性價比角度,我們建議關注行業集中度提升空間大,目前行業景氣度較低,2020年盈利復蘇可能性較高,估值較低,行業龍頭公司優勢地位顯著的行業,包括面板、航空、酒店、地產、紙包裝。

  6、五維亮點

(文章來源:國泰君安

(責任編輯:DF064)

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